Pode o governo brasileiro exigir investimentos vultosos em ativos com vida útil de quatro décadas, ao mesmo tempo em que se reserva o direito de redefinir, retroativamente, o valor do capital já investido?

Essa questão não é meramente teórica ou acadêmica. Trata-se do desafio regulatório central que a Agência Nacional do Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis (ANP) colocou em discussão ao propor, na Consulta Pública nº 11/2026, a utilização do Método do Capital Recuperado (RCM) para ajustar a Base Regulatória de Ativos (BRA) das empresas Transportadora do Sudeste (NTS) e Transportadora Associada de Gás (TAG).

Ao justificar essa medida como um modo de beneficiar os consumidores, a narrativa oficial esconde uma mudança perigosa. A controvérsia em torno do RCM não se resume a um embate entre o interesse público e a lucratividade privada, mas sim a um conflito entre a busca por alívio tarifário imediato e a sustentabilidade dos investimentos em infraestrutura a longo prazo.

1. A distorção do sinal de investimento e a irreversibilidade do Capital

O investimento em infraestrutura de transporte de gás apresenta características econômicas singulares: o capital é altamente específico, tem maturação prolongada e baixa reversibilidade. Uma vez que o gasoduto é instalado, o investidor não pode realocar o ativo para outro fim. A única proteção contra o risco de expropriação indireta é a estabilidade das normas vigentes no momento da decisão de investimento.

A implementação do RCM modifica profundamente essa atribuição original de riscos. Ao retroceder no tempo e reclassificar receitas contratuais históricas — obtidas sob os preceitos legais e regulatórios da época — como amortização antecipada do capital, a Agência altera retrospectivamente a relação entre o risco assumido e a remuneração esperada.

O impacto dessa medida ultrapassa as transportadoras diretamente afetadas. A mensagem transmitida ao mercado é que contratos de longo prazo no Brasil carregam consigo um risco implícito de revisão retroativa da metodologia.

Para qualquer investidor considerando aportar capital em novas infraestruturas no país — sejam gasodutos, unidades de processamento, terminais de regaseificação, oleodutos, polidutos ou refinarias —, o prêmio de risco exigido tende a aumentar significativamente.

2. A desconexão estrutural na modelagem do risco financeiro

Sob a perspectiva da teoria financeira, a recente decisão da ANP incorre em uma séria assimetria. A Agência tratou a taxa de retorno e a base de ativos como variáveis independentes. No entanto, a taxa de retorno autorizada pelo modelo CAPM é influenciada diretamente pelo coeficiente beta, que mede o risco sistemático ao qual o capital está exposto.

Se a regulação intervém para reduzir drasticamente o capital reconhecido, a estrutura de capital e a exposição ao risco da concessionária são profundamente alteradas. Ao manter o WACC constante enquanto diminui a BRA, pressupõe-se que a percepção de risco do investidor é totalmente indiferente à escala do capital reconhecido.

Essa premissa carece de fundamentos econômicos ou validação empírica. Reduzir a base de ativos sem reavaliar o custo do capital gera um corte indireto e unilateral na receita da empresa, contornando procedimentos formais e garantias constitucionais.

Assim como arbitrar unilateralmente o custo de capital retroativamente representa uma interferência nas condições econômicas que direcionaram decisões de investimento passadas, representando um risco regulatório significativo para a atração de novos investimentos em setores de infraestrutura.

3. O abuso do Standard Probatório e a fragilidade contábil

A própria fundamentação administrativa da proposta apresenta um elemento preocupante de fragilidade institucional. A aplicação rigorosa do RCM demanda um histórico documental irrefutável sobre receitas, custos operacionais, tributos e fluxos financeiros ao longo de quase trinta anos. A ANP admitiu a falta desses dados com o grau de auditabilidade e precisão necessários.

Em um ambiente regulatório maduro, a ausência de dados históricos confiáveis exigiria cautela, impedindo o uso de metodologias retrospectivas. No entanto, a proposta atual promove uma inversão preocupante da lógica probatória, utilizando a falta de registros precisos como justificativa para respaldar “estimativas probabilísticas” altamente discricionárias.

Dessa forma, a segurança jurídica dos investimentos estruturantes realizados originalmente pela Petrobras — cujos direitos e ativos foram transferidos legitimamente para as transportadoras — fica sujeita a premissas discricionárias estabelecidas hoje para arbitrar o passado.

4. A ilusão do alívio tarifário frente ao gargalo físico do sistema

É essencial que o debate sobre a metodologia tarifária se conecte diretamente com as necessidades reais do sistema energético nacional. No atual estágio do setor de gás natural no Brasil, o desafio central está na capacidade de escoamento e movimentação da produção, aspecto que supera ajustes na governança comercial ou margens operacionais.

Em um cenário em que a produção nacional atinge níveis significativos e novos volumes se aproximam da fase de comercialização, a manutenção de altas taxas de reinjeção evidencia a urgência de expandir a malha de transporte.

Metodologias regulatórias que resultem em uma forte restrição no investimento das transportadoras podem inadvertidamente desencorajar os aportes necessários para expandir e renovar a infraestrutura no momento adequado.

Embora a redução tarifária obtida pela desvalorização do capital reconhecido possa ter efeitos positivos a curto prazo, no longo prazo, a limitação na atração de recursos privados para expandir a rede pode restringir a oferta de gás em determinadas regiões, reduzir a concorrência no mercado livre e, em última instância, aumentar os custos da matriz energética para a indústria e os consumidores finais.

5. Segurança Jurídica como vetor de desenvolvimento sustentável

A revisão tarifária do transporte de gás natural precisa estar alinhada com as diretrizes da Nova Lei do Gás (Lei nº 14.134/2021) e com o regime de Receita Máxima Permitida (RMP). A regulação do setor de energia não deve ser utilizada como um mecanismo de ajuste temporário por meio da reinterpretação de contratos passados.

Para que o mercado de gás no Brasil amadureça, ganhe liquidez e atraia investimentos privados, a ANP deve rejeitar a aplicação do RCM para fixação tarifária.

O argumento de que o RCM é o único método capaz de refletir a amortização econômica dos ativos carece de sustentação prática e conceitual diante dos métodos internacionalmente reconhecidos que já desempenham essa função de forma criteriosa e confiável.

O fortalecimento das instituições regulatórias, a previsibilidade metodológica e o respeito integral aos contratos vigentes são condições essenciais para garantir a expansão da infraestrutura e a verdadeira modicidade tarifária a longo prazo.

Delanney Di Maio é pesquisador do Instituto de Energia e Ambiente da USP.